2026年3月27日，河南五星新材科技股份有限公司（下称“五星新材”）深交所主板IPO申请获正式受理。公司拟公开发行不超过4528.67万股，募资7.13亿元，主要用于高纯石墨产能扩建、研发中心建设及补充流动资金。
这家地处河南平顶山宝丰县的企业，一度被地方媒体称作行业“破局者”。在其生产基地内，普通石墨坯料经多道工序深加工，成为半导体领域的关键部件，部分环节实现了国产替代。作为国内少数拥有特种石墨新材料全产业链生产能力的企业之一，其主导产品细结构等静压高纯石墨材料纯度达99.99%（4N）以上，部分指标处于国内领先水平，成功打破国外企业在华垄断。
但这家公司的实控人，三年前还是一位煤矿矿长。
从矿长到百亿估值，五星新材的IPO故事集齐了所有“爆点”：业绩断崖、大额分红、毛利率是同行6倍、董秘被罚后火速离职套现、保荐机构中途换人……在“国产替代”的光鲜叙事背后，一系列财务与治理疑云，正将这家企业推向资本市场的审判台。
国泰君安为何“临阵脱逃”？保荐机构更换内幕
五星新材的IPO筹备之路，从一开始就出现了罕见的中介机构变动。
2023年12月8日，公司启动上市辅导，最初选聘的保荐机构是头部券商国泰君安。然而，2024年7月10日披露第二期辅导工作进展后不久，国泰君安便终止了辅导业务。
头部券商在辅导中期主动撤场，市场通常解读为“发现难以化解的问题，宁可放弃项目也不愿承担风险”。
更值得玩味的是，这一机构更替节点，与公司原董秘李麟被监管警示并火速离职的时间高度重合。国泰君安退出三个月后，东吴证券于2024年10月30日火速接棒。
接盘的东吴证券自身正“案底”累累：2024年4月，因在国美通讯、紫鑫药业非公开发行项目中未勤勉尽责，被证监会立案调查；同年5月，又因金通灵债券项目被江苏证监局出具警示函。2024年以来，其保荐的多个IPO项目相继终止或撤回。
有投资者吐槽：“找东吴证券保荐，就像让有酒驾记录的人当代驾。不是不行，但心里没底。”
在监管持续压实中介“看门人”责任、从严打击“带病申报”的背景下，东吴证券能否对五星新材完成穿透式核查，将成为审核阶段的关键看点。
3.19亿分红争议：实控人的“精准收割”
五星新材主营高纯石墨材料及制品，下游集中在光伏、半导体等强周期行业。2023年行业高景气时，公司营收17.68亿元，归母净利润7.14亿元，创下阶段性高峰。
但2024年起，行业周期转向，业绩迅速承压。当年营收降至12.83亿元，同比下滑27.44%；归母净利润4.22亿元，同比回落40.87%。2025年前三季度，营收进一步收缩至7.91亿元，归母净利润仅1.79亿元——盈利规模较峰值时期缩水超过七成。
与业绩持续走弱形成鲜明对比的是，公司的分红力度并未收敛。2023年至2025年11月，累计分红3.19亿元。其中2024年在业绩明显下滑的情况下，仍分红1.17亿元，占当年净利润的27.7%；2025年11月再度分红1.02亿元，相当于前三季度净利润的56.97%。
财务数据显示，2025年前三季度公司经营活动现金流净额为-7,985.31万元，已由正转负。在自身现金流吃紧的情况下持续大额分红，进一步加剧了市场质疑。简单说就是——账上没钱了，但分红不能停。
从股权结构看，实控人赵俊一直接及间接合计控制公司90%以上表决权，大额分红的主要受益方无疑是实控人及老股东。而公司本次IPO计划将1.5亿元募资用于补充流动资金，分红总额接近补流规模的两倍。
“景气高点把利润分给自家人，下行周期伸手向市场要钱——这套玩法，监管部门怎么看？”
资金占用压力同样不容忽视。截至2025年9月末，公司存货账面价值10.86亿元，占总资产比例31.56%，存货周转率仅0.64次/年。若后续产品价格继续下行，存货跌价风险将直接侵蚀利润。
39.82%毛利率：数学奇迹还是财务魔法？
在盈利持续回落的背景下，五星新材的毛利率水平成为争议核心。
2025年前三季度，公司综合毛利率39.82%，虽较历史高位有所回落，但仍远高于同行业可比公司。同期方大炭素毛利率10.17%、宝泰隆8.06%，行业均值仅6.24%。五星新材的毛利率是行业均值的5.38倍。
在充分竞争的炭素行业，一家企业长期维持数倍于同行的毛利率，很难用常规商业逻辑解释。
价格端的压力更为直观。2024年以来，公司核心产品价格大幅跳水：高纯石墨材料均价从4.23万元/吨降至2.69万元/吨，降幅36.5%；高纯石墨制品均价由897元骤降至189元，降幅高达78.9%。在售价大幅下跌、成本端仍有刚性的情况下，公司依旧守住近40%的毛利率，与行业现实明显背离。
据行业数据，碳素产品价格自2023年高点持续回落，全行业利润空间被持续压缩。中国炭素行业协会多次呼吁企业加强自律、遏制低价内耗。在行业整体步入“寒冬”的背景下，五星新材一枝独秀的高毛利显得格外突兀。
一位会计师指出：“产品降价近80%，成本端如果不是有魔法，很难解释这种毛利率稳定性。要么是前期定价虚高，要么是成本核算有特殊方法。”
公司在招股书中将高毛利归因于产品结构、工艺控制及品牌差异，但这一表述未能完全打消市场疑虑。新浪财经IPO鹰眼预警显示，五星新材已触发业绩大幅下滑、现金流与利润背离、存货规模偏高、毛利率异常等多项财务风险提示，均可能成为上市审核中的重点问询事项。
36天闪离、4.5倍套现：董秘的“完美谢幕”
公司治理层面，原董秘李麟的任职与离职，成为IPO申报前另一处敏感信号。
李麟曾在多家金融机构及上市公司任职，2023年11月出任五星新材副总经理、董事会秘书。但其在富耐克任职期间，因信息披露相关违规问题，于2024年4月29日被河南证监局出具警示函，并记入证券期货诚信档案。
收到警示函仅36天后——2024年6月4日，李麟便以个人原因辞去全部职务，快速离场。在IPO筹备的关键阶段，负责信披与合规的核心高管背负监管污点后迅速离职，本身就是值得警惕的信号。
更引发市场关注的是其股权退出安排。招股书显示，李麟通过员工持股平台间接持有公司份额，原始出资成本85万元，离职后将相关份额转让给实控人赵俊一，转让对价382.16万元，溢价幅度约4.5倍。
公司解释称定价综合考虑其对公司的贡献，但未提供第三方评估报告或同期市场化定价依据。在拟IPO企业中，内部股权转让出现如此高的溢价并不常见，叠加其任职时间较短、离职时身负监管警示，定价的公允性与合理性存疑。
此外，李麟在尚未正式入职五星新材时（2021年12月），便已通过员工平台获得持股份额，其入股的决策程序同样值得追问。而在其离职后不久，国泰君安便终止了IPO辅导——一系列事件在时间线上高度集中，进一步加重了市场的猜测。
矿长当家、兄弟掌权：90%控股的“一言堂”
五星新材股权结构高度集中，实控人赵俊一直接和间接控制公司90%以上表决权，上市后仍将保持绝对控股，这一比例在拟IPO企业中较为少见。
公开资料显示，赵俊一1964年出生，专科学历，2001年至2003年曾任宝丰县胜利煤矿矿长。从煤炭行业跨界进入特种石墨领域，最终成长为细分领域龙头实控人。
公司董事会中，赵俊一之弟赵俊通担任董事、副总经理及核心技术人员，兄弟二人共同掌控经营决策与核心技术环节，呈现典型的家族化管理特征。
最具代表性的便是对关联方的销售。平顶山市黑金新材料有限公司为公司2025年1-9月第三大客户，当期销售金额2592.13万元，占营收比例3.28%，且交易占比呈逐年上升趋势。根据招股书披露，该公司由实控人配偶之侄赵明旭控制，构成关联交易。
在实控人绝对控股的治理结构下，此类关联交易的定价公允性、业务真实性，都可能成为监管核查的重点。
国产替代的B面：低端内卷，高端仍靠进口
五星新材所处的特种石墨行业，正面临明显的结构性分化。
一方面，光伏、半导体等领域需求刚性，高端石墨耗材存在国产替代空间；另一方面，国内行业集中度偏低，低端产能过剩，价格战愈演愈烈。中国炭素行业协会多次呼吁行业摒弃低价内耗，但竞争格局并未明显改善。
更为严峻的是，在超高纯度、大尺寸、高均匀性等高端应用领域，国内企业仍与西格里、东洋炭素等国际巨头存在明显差距，第三代半导体相关高端石墨材料仍90%依赖进口。
五星新材虽在部分领域实现国产替代，但技术储备与研发投入并不突出。招股书显示，公司累计拥有专利153项，其中发明专利仅14项；2022年至2025年前三季度研发费用率分别为3.8%、4.1%、4.5%、4.2%，常年低于5%。在行业价格战持续、低端产能过剩的大环境下，其高毛利的可持续性面临严峻考验。
周期低谷闯关：谁为风险买单？
2026年3月，证监会发布《关于严把发行上市准入关的意见》，明确：
—严控“清仓式分红”后募资补流
—严查异常高毛利率合理性
—压实中介机构“看门人”责任
五星新材的“三重不可持续”——业绩断崖、分红争议、毛利率畸高——恰好踩中监管红线。综合多位投行人士观点，五星新材在审核阶段大概率将面临监管部门的深度问询。
客观来看，五星新材在国内细结构高纯石墨领域具备一定的产能与客户基础，在国产替代趋势下具备行业代表性。但公司选择在行业周期下行、业绩持续回落、现金流承压的节点申报IPO，叠加多项财务与合规疑点，未来仍面临高度不确定性。
本次募资主要投向年产2万吨超细结构各向同性高纯石墨项目，而当前行业已显现产能过剩苗头，新增产能落地后或将进一步加剧价格竞争。
对于拟IPO企业而言，景气高点大额分红、下行周期募资补流，很容易被解读为将周期红利留给老股东、把经营风险转嫁给二级市场。五星新材能否顺利过会，不只取决于其对财务数据的解释能力，更取决于能否真正证明自身的规范运作水平与持续盈利能力。
这不仅是一家周期企业的资本闯关，更是对中介机构执业质量与资本市场审核底线的一次现实检验。（资钛出品）
风险提示：本文内容基于公开信息及第三方研究机构分析，不构成任何投资建议。IPO审核存在不确定性，投资者请以公司公告及监管披露为准。市场有风险，投资需谨慎。
数据及信息来源：五星新材首次公开发行股票招股说明书（申报稿）、河南证监局公开监管文件、深交所官网公示信息、中国炭素行业协会公开资料、上市公司定期报告、慧炬财经、大河财立方等。
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